Jacques de Larosière contre les préjugés économiques et financiers   

Par Nicolas Saudray  

          Jacques de Larosière a eu la plus belle carrière qu’on puisse imaginer : directeur du Trésor, directeur général du Fonds Monétaire International, gouverneur de la Banque de France à une époque où le franc existait encore, président de la Banque Européenne pour la Reconstruction et le Développement (BERD).

         Redescendant des hautes altitudes, il nous livre aujourd’hui, en deux cents pages claires et aérées, une réflexion sur les préjugés qui nous conduisent à notre perte. Cet ouvrage pourrait servi de manuel aux étudiants, voire aux lycéens.

          Sur les dix idées reçues que l’auteur pourfend avec aisance, les trois premières peuvent être examinées ensemble. Elles consistent à croire que l’émission de monnaie et donc de liquidités en grandes quantités, grâce à des taux d’intérêt faibles ou nuls, est favorable à la croissance. Or les Trente Glorieuses (1945-1974) qu’ont connues tous les pays avancés se sont déroulées avec un accompagnement monétaire raisonnable, sans excès. L’emballement qui a suivi a mené l’économie mondiale à la crise de 2008 : des crédits étaient accordés de manière prodigue, notamment aux États-Unis, à une foule de gens qui n’avaient pas les moyens de les rembourser.

          Ce vertige s’explique en grande partie par les taux d’intérêt très bas voulus par le Federal Reserve System (Fed) et d’autres banques centrales. Au cours des dix-sept dernières années, les États-Unis ont connu des taux d’intérêt négatifs durant quatorze ans (c’est-à-dire que les taux d’intérêt nominaux étaient inférieurs à l’érosion monétaire). Mieux encore : en 2018, donc dix ans après la crise, divers pays dont la France continuaient d’enregistrer parfois des taux d’intérêt nominaux négatifs ; les banques payaient donc des entreprises ou des institutions pour avoir le plaisir de leur prêter. Outre l’encouragement ainsi donné aux « bulles » financières, la faiblesse des taux présente un inconvénient sensible : les fonds de pensions chargés de servir des retraites à des dizaines de millions de personnes dans le monde, ainsi que les compagnies d’assurance-vie chargées de garantir les vieux jours et de permettre la transmission des patrimoines ne trouvent plus de placements dégageant des revenus suffisants.

         Le quatrième préjugé consiste à croire que le monde peut bien vivre sans un véritable système monétaire international. Selon celui de Bretton Woods, fondé en 1945, les différentes monnaies étaient liées au dollar, lui-même convertible en or. Les pays en difficulté ou mal gérés, qui ne pouvaient maintenir la parité de leur monnaie avec le dollar, devaient dévaluer dans une proportion qu’ils déterminaient. En 1971, pouvant difficilement supporter d’importants retraits d’or, les États-Unis ont mis fin à la convertibilité. Depuis, nous vivons sous un régime de changes fluctuants – avec ce correctif qu’une grande partie de l’Europe bénéficie désormais d’une même monnaie.

          Jacques de Larosière regrette le système de Bretton Woods, qui présentait  d’évidents avantages de stabilité et de clarté. Pour ma part, je pense que la fixité n’était pas tenable dans un monde mouvant. Il est déjà beau qu’elle ait tenu vingt-six ans. Nous ne reverrons pas Bretton Woods avant longtemps.

         Le cinquième préjugé, nous dit l’auteur, consiste à croire que les États interviendront toujours pour renflouer les banques. En 2018, le Fed a laissé tomber Lehman Brothers, au motif que c’était une banque d’affaires et non une banque de dépôts. Or Lehman avait des connexions dans le monde entier, et sa chute a largement propagé la crise. À la suite de quoi, dans divers pays, des banques vacillantes ont été nationalisées de façon directe ou indirecte. La France a renfloué le Crédit Lyonnais. Elle a fusionné les Caisses d’Épargne et les Banques Populaires, en raison notamment des pertes de leur filiale commune Natixis. La plupart des malades sauvés se portent aujourd’hui fort bien, ce qui pourrait justifier les sauvetages a posteriori.

          D’un point de vue moral, l’auteur a tout à fait raison de déplorer le contraste entre les profits qui restaient privés et les pertes qui étaient nationalisées. Les dispositions prises ces derniers temps devraient le rassurer en partie. Une union bancaire, c’est-à-dire surtout une union des contrôles, a été instaurée dans la zone euro en 2014. Les ratios prudentiels ont été renforcés ;  les banques se trouvent donc en meilleure santé qu’il y a dix ans. Un Conseil de « résolution » disposant d’un fonds du même nom a été créé. Les ressources de ce fonds, fournies par les banques de la zone, atteindront bientôt 1% de l’ensemble des dépôts. La Banque Centrale Européenne signalera à ce Conseil les défaillances de banques – avérées ou probables. Chaque fois, le Conseil appréciera si la défaillante peut être sauvée par l’intervention du fonds. Si la réponse est négative, la banque (sans doute de petite taille) sera mise en liquidation. L’objectif est d’éviter qu’en cas d’accident, la survie des banques ne soit assurée par les États comme en 2008.

        Le sixième préjugé, que je signale particulièrement aux lecteurs français, consiste à minimiser le problème de la dette publique. Durant les Trente Glorieuses, les taux d’endettement des États étaient restés modérés, de l’ordre de 40 % du PIB. Aujourd’hui, ce taux avoisine 100 % en France et aux États-Unis. Les économistes qui ont poussé à la roue s’abritent derrière Keynes, selon qui le déficit public et donc l’endettement sont utiles voire nécessaires pour ranimer l’économie. Mais ils ont lu Keynes trop vite. D’après lui, le déficit ne saurait être permanent ; cette arme ne doit être utilisée qu’en cas de dépression.

        En conséquence, d’assez nombreux pays connaissent aujourd’hui des excédents budgétaires. La France au contraire, quelle que soit la couleur du  gouvernement, se trouve chaque année en déficit depuis quarante ans -sauf un exercice. Cette obstination lui a-t-elle permis d’améliorer ses taux d’emploi ? Non, elle reste dans le groupe des pays européens à chômage élevé.

          Le danger d’une telle politique de déficits continuels, c’est que les marchés financiers finissent par éprouver des doutes sur la solidité du pays. Les taux d’intérêt grimpent, la charge de la dette devient insupportable. L’État fautif risque même de ne plus trouver de prêteurs.  C’est ce qui est arrivé à la Grèce, et a failli arriver à l’Italie. Depuis, celle-ci réduit son endettement, non sans larmes. Pas la France, dont la situation était à vrai dire moins préoccupante.

          Au vu des dernières nouvelles, force m’est de constater dans notre cas un manque d’incitations au redressement. Faut-il s’en réjouir ou le déplorer ? Depuis 2012, alors que notre dette publique augmentait d’environ 25 %, la charge d’intérêts correspondante a décru d’environ 10 %. Le paradoxe tient à la baisse des taux d’intérêts, ce qui renvoie au troisième préjugé. La Banque de France, connue pour sa prudence, espère un nouvel allègement. Et elle observe qu’en cas de retournement, la France mettrait quelque temps à en subir les effets : en effet, la durée moyenne de ses emprunts en cours atteignant huit ans, les titres à coût élevé ne se substitueraient qu’avec lenteur aux actuels titres à bas coût.

          La nécessité d’un changement de politique n’en demeure pas moins. Jacques de Larosière nous rappelle que la France est la championne des dépenses publiques, dans toute l’OCDE. Et par voie de conséquence, la championne de la pression fiscale. Hélas, cette situation ne tient pas seulement au « train de vie de l’État », mais aussi à la part des dépenses sociales dans le PIB, pour laquelle la France, là encore, remporte la coupe du monde. Nous dépensons beaucoup, et personne n’est content.

          Le septième préjugé consiste à ne pas soucier des déficits croissants de la balance commerciale française. Naguère, le pays qui se laissait aller était bientôt rappelé à l’ordre ; il devait dévaluer. L’euro a anesthésié le patient. Les déficits français étant très largement compensés par les excédents allemands, le cours de la devise européenne se maintient. Et d’ailleurs, même si la France pouvait dévaluer, elle ne s’en porterait guère mieux, car son économie dépend de l’extérieur beaucoup plus qu’autrefois ; le gain de compétitivité obtenu dans l’immédiat serait vite effacé par le renchérissement de l’énergie et des matières premières, ainsi sans doute que par une progression des salaires.

          La désindustrialisation résulte de la concurrence des pays émergents, mais la France en souffre plus que les autres pays européens, et chaque semaine apporte de mauvaises nouvelles. Ce mal tient à deux causes, soulignées par l’auteur : contrairement à l’industrie allemande, l’industrie française, à l’exception de celle du luxe, s’est spécialisée dans les produits de moyenne gamme ; et elle manque de compétitivité, en raison notamment du niveau élevé des impôts et cotisations.

          Le huitième préjugé consiste à croire que le système français de retraites appelle en priorité une fusion des régimes et un calcul par points. Ce serait bien sûr plus satisfaisant pour l’esprit que la mosaïque actuelle, mais la véritable priorité n’est pas là, et Jacques de Larosière craint qu’on ne se trompe d’objectif. Les gens vivent plus longtemps, la population vieillit. Selon le Conseil d’Orientation des retraites, il n’y a plus qu’1,7 actif cotisant pour 1 retraité. En 2040, sauf réforme, cette proportion sera tombée à 1,5. Si l’on veut éviter l’écrasement des actifs sous les cotisations, il n’existe qu’une seule solution praticable, le relèvement de l’âge normal de la retraite. Dans la majorité des pays comparables au nôtre, c’est maintenant 65 ans. Pourquoi la France en resterait-elle à 62 ans ?

          Selon le neuvième préjugé, l’euro règlerait beaucoup de problèmes. Il a certes facilité la vie des entreprises et des particuliers, mais sa mise en place a été marqué par de fortes divergences entre les politiques nationales. Rejoignant pour une fois les gouvernements français successifs, Jacques de Larosière pense qu’il ne faut pas demander tout l’effort aux « mauvais élèves ». Il estime que les Allemands devraient investir plus, consommer plus, et donc réduire leur énorme excédent extérieur.

          Plus technique, et essentiellement américain, le dixième préjugé a néanmoins un fort enjeu. Il consiste à croire que les actifs des bilans des entreprises doivent être évalués aux prix du marché. Le résultat, on l’a vu durant les années précédant 2008 : trompées par la progression des valeurs inscrites à leurs bilans, les entreprises, dont les banques, se croyaient riches et prenaient des décisions imprudentes. Quand la bise s’est mise à souffler, mouvement inverse : les valeurs se sont rétractées, les entreprises se sont trouvées en perte. Depuis ces mésaventures, les Européens ont obtenu de leurs interlocuteurs américains une solution de compromis que Michel Prada vient d’exposer sur le site Montesquieu, dans la même rubrique « Économie » que ce compte-rendu : les actifs stables des entreprises peuvent figurer au bilan pour leur coût historique, la méthode de la valeur de marché étant alors réservée aux autres actifs.

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          Bref, le vade-mecum que nous offre Jacques de Larosière contient à peu près tout ce qui peut être utile à un homme d’État, dans le domaine économique et financier. Le malheur est que nous n’avons plus guère d’hommes de cette sorte. Ils ont fait place à des hommes politiques, pour lesquels il est bien plus facile, bien plus agréable, de s’endetter encore, que de tailler dans les dépenses.

          Dans une conférence récemment donnée sur son ouvrage, l’auteur a évoqué l’une de ses rencontres avec Gerhard Schröder, encore chancelier. Réduisant les dépenses de l’État-Providence allemand, et notamment les allocations de chômage, l’intéressé disait qu’il le faisait pour le bien du pays, et qu’il savait que les électeurs le sanctionneraient. Ce qui, peu de temps après, n’a pas manqué, et a permis l’arrivée au pouvoir d’Angela Merkel.

         Ces paroles du chancelier étaient dignes de la Rome antique. Mais peut-être Schröder savait-il déjà que les Russes allaient le recruter, avec un salaire confortable, pour leur gazoduc Nordstream. Laissons-lui le bénéfice du doute.

Le livre : Jacques de Larosière, Les Dix Préjugés qui Nous Mènent au Désastre Économique et Financier, Éd. Odile Jacob, décembre 2018. 208 pages. 22,90 €.

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